估值：現貨中性，盤麵估值中性略低

從黑色產業鏈利潤角度來看，黑鏈上下遊利潤有企穩回升跡象。從基差角度來看，螺卷05合約基差有所走強，基差整體處於中性水平。從靜態估值角度來看，05合約接近富寶各地區獨立電爐穀電平均成本，靜態絕對估值中性略低（截至3月7日）。

驅動：宏觀風險抬升，需求預期轉弱

宏觀：貿易摩擦增多，情緒整體偏弱。多邊貿易摩擦擾動下，出口預期轉弱，相關資產估值有下移風險。

供需：矛盾暫有限，但有轉弱預期。低庫存下鋼材尚有一定支撐，但鋼廠複產增多，需求尚有轉弱預期，鋼材供需格局或邊際轉弱。

成本：現實略有增強，預期支撐仍顯不足。鐵水產量穩中有增，原料庫存持續下降，原料現實驅動有所增強（表現為鋼廠盤麵利潤下降），但鋼廠複產空間或有限，預期支撐仍顯不足。

總結：多邊貿易摩擦擾動下，市場情緒整體偏弱，疊加鋼材供需預期邊際轉弱，短期螺紋鋼盤麵重心或有所下移，但螺紋盤麵估值中性略低，現實矛盾未顯（鋼材總庫存偏低，旺季成色仍待兌現），盤麵下行空間或有限，螺紋鋼05合約關注3180-3200元/噸一線支撐。

關注點：鋼廠複產力度、旺季需求成色

研報正文 TEXT

01

現貨估值中性，螺卷盤麵估值中性略低

從黑色產業鏈利潤角度來看，黑鏈上下遊利潤有企穩回升跡象。截止3月7日當周，噸精煤利潤繼續下降；噸焦虧損收窄；以螺紋冷軋為代表的主流鋼材品種噸鋼即期利潤環比亦有所改善，鋼材現貨估值整體維持中性。

從基差角度來看，螺卷05合約基差有所走擴。近期貿易摩擦增多，宏觀預期擾動偏空，現實需求逐步釋放，鋼材整體呈現強現實弱預期格局，基差走強。從基差季節性角度來看，螺卷05合約基差整體處於中性水平。

從靜態估值來看，螺紋鋼主力05合約接近富寶各地區獨立電爐穀電平均成本，靜態絕對估值中性略低。據富寶資訊調研，截止3月7日，華東獨立電爐平電生產成本在3345元/噸，華東獨立電爐穀電生產成本在3184元/噸（富寶各地區獨立電爐穀電成本平均值在3252元/噸），華東長流程螺紋鋼生產成本在3151元/噸，旺季需求成色仍待兌現，短期螺紋鋼05合約或維持在華東獨立電爐穀電成本與平電成本之間運行。

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02

驅動：宏觀擾動偏弱，需求驅動亦顯不足

（一）宏觀：貿易摩擦增多，擾動整體偏弱

貿易摩擦擾動下，出口預期轉弱，市場情緒整體偏弱。從現實角度來看，下遊需求整體仍顯不足（2月CPI同比轉負），難以支撐工業品價格，I整體維持低位震蕩。

（二）供需驅動：供需矛盾有限，出口預期轉弱

鋼廠即期利潤有所改善，鋼廠複產增多，鐵水產量維持回升態勢。據Mysteel調研，截止3月6日，247家樣本鋼廠日均鐵水產量為230.51萬噸，連續兩周回升，樣本鋼企盈利率為53.25%，環比增3.03個百分點。

從鋼廠排產計劃來看，3月樣本鋼廠日均排產計劃量穩中有降。據SMM調研，五大品種3月日均排產量為97.99萬噸，環比2月下降6.17%。分品種來看，以螺紋、線盤為代表的建材排產量增加（建材需求仍處於釋放階段），以熱卷為代表的板材排產量有所下降。後期重點下遊需求對鋼廠利潤的提振情況。

獨立電爐方麵，電爐鋼虧損有所擴大，利潤驅動不足，獨立電爐產能利用率增速放緩。截至3月6日，87家獨立電爐鋼產能利用率為52.09%，環比增加3.18個百分點，周度增幅較上周大幅收窄。從產能利用率季節性角度來看，當前與去年同期相差不大。

中長期來看，能耗雙控指引下，重點關注粗鋼產量調控政策。2025年單位GDP能耗預期目標為下降3%，較24年3.8%的下降值有所收窄。“十四五”期間單位能耗目標為累計下降13.5%，按2021-2024年的能耗數據，意味著2025年單位能耗需下降7.03%，在經濟動力仍需增強的當下，25年完成此目標難度較大。

從需求角度來看，下遊用鋼需求增速有所放緩，後期重點關注建材需求強度，警惕建材需求強度不足，鋼材產量回升背景下供需格局再度轉弱。

從建築項目資金角度來看，資金整體仍處於改善狀態。據百年建築調研，截至3月4日，建築項目資金到位率為57.28%，環比增0.81個百分點，連續三周增加。分類別來看，非房建項目資金到位率要明顯高於房建項目。

從需求驅動來看，地產銷售仍處於季節性回升態勢，但資金整體仍處於偏緊狀態，新開工不足或壓製地產用鋼需求。受專項債發行提速，25年基建項目資金相比房建要好。數據顯示，截至3月7日，25年新增專項債發行量為6271億元（24年1-3月新增專項債發行量為6342億元）。整體來看，強基建弱地產格局尚存，此組合背景下建材需求強度或有限。

從外需角度來看，2月全球製造業PMI環比持平，出口集裝箱運價指數穩中有降，多邊貿易摩擦擾動下，外需有降預期。

從鋼材直接出口角度來看，以熱卷為代表的板材內外價差再度收窄，關注反傾銷擾動下鋼材出口量下降幅度。據SMM數據，2025年第10周，32港鋼材出港量為262.82萬噸，環比下降6.46萬噸，連續兩周下降。越南對我國熱軋板卷加征關稅自3月7日生效，板材出口或有一定的下降。

從庫存角度來看（以Mysteel五大品種為對象），鋼材總庫存仍處相對低位（庫銷比整體處於近6年同期中性略低水平），供需矛盾暫不大。分品種來看，螺紋庫銷比維持在近6年同期偏低水平，熱卷庫銷比維持在近6年同期中性略高水平。

（三）成本：現實略有增強，預期支撐不足

方麵，鋼廠進口礦庫存維持小幅波動，港口高庫存壓力因近期鐵礦到港較少而大幅緩解。據Mysteel調研，截至3月6日，鋼廠進口礦庫存連續三周維持在9170萬噸上下波動，鐵礦港口庫存連續三周下滑，鐵礦現實驅動有所改善，但3月下旬逐步進入鐵礦石發運旺季，鋼廠複產力度整體偏弱背景下，鐵礦石供需偏弱格局或維持。

方麵，從周度高頻數據來看，焦炭供需格局由略寬鬆轉向略緊張，或限製焦炭現貨提降空間（近期第十一輪提降或出現）。

煉方麵，庫存延續下降，但需求驅動不足，現貨價格缺乏反彈動力。短期煤礦開工持穩，到港量有所下降帶動焦煤港口庫存下降，但煤礦精煤庫存出貨不佳，庫存仍處在近5年相對高位，價格企穩反彈仍需下遊用鋼需求提振（短期煤價整體處於漲跌互現狀態）。

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03

總結

多邊貿易摩擦擾動下，市場情緒整體偏弱，疊加鋼材供需預期邊際轉弱，短期螺紋鋼盤麵重心或有所下移，但螺紋盤麵估值中性略低，現實矛盾未顯（鋼材總庫存偏低，旺季成色仍待兌現），盤麵下行空間或有限，螺紋鋼05合約關注3180-3200元/噸一線支撐。

供稿⠼劉禕 （F3068646 Z0014925）

（轉自：財信期貨研究）

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